今日通脹預期之根源，既不是農產品價格上漲和勞動者工資提高，更不是匯率升值幅度和速度不夠；相反，持續的匯率升值預期，觸發大量熱錢流入中國資產市場，共同推高資產價格，加劇流動性過剩，才是通脹預期抬頭的根源

　　國慶期間去紐約度假，與蒙代爾教授把酒言歡。他問：“據說中國有好些學者主張以人民幣匯率快速升值來遏制通脹預期，你怎么看？”我答：“此是謬論。”

　　教授進一步解釋說：匯率升值短期內或許多少有一點兒遏制通脹預期之效果，長期看則毫無作用；相反，匯率快速升值則必定嚴重傷害中國經濟。

　　剛回到北京，就讀到麥金龍教授有關中國匯率政策和金融開放策略的長篇談話。針對“以匯率升值遏制通脹預期”之論點，麥金龍力斥其非。他引用日本經驗，明確指出：匯率穩定才是遏制通脹預期的首選之策。

　　本文以簡單經濟邏輯，闡釋“以匯率快速升值遏制通脹預期”為什么難奏效。

　　通脹預期因何而起

　　首先我們要問：是什么因素觸發了通脹預期？

　　貨幣理論第一課告訴我們，貨幣市場均衡條件是：真實貨幣供給＝真實貨幣需求。真實貨幣供給的分子是名義貨幣供應量，分母是物價水平或通脹率；真實貨幣需求之主要決定變量是名義利率和GDP。貨幣供應量究竟如何定義和量度，是一個大問題，老生常談有M0、M1、M2乃至M3之說。今天的經濟學智慧告訴我們，要分析整體經濟的通脹和利率走勢，貨幣供應量必須擴展為廣義的流動性。因此，我們將上述貨幣市場均衡條件改寫成流動性市場均衡條件為：真實流動性供給＝真實流動性需求。讓我采納格林斯潘對流動性的定義：它包括貨幣、股票、房地產、債券以及其他收益類資產。

　　依照上述均衡條件，大而言之，通脹預期之出現，根源有二：

　　其一，若名義貨幣供應量（或廣義流動性）增加，而真實貨幣需求（或流動性需求）不變甚至下降，貨幣市場（或流動性市場）均衡則必定要求通脹上升。典型情況有：(1)政府財政赤字大幅度增加觸發通貨膨脹。財政赤字之融通，可以通過增發貨幣，亦可以通過增發國債（流動性之一種）。無論采取哪一種赤字融通策略，皆導致預期通脹或實際通脹大幅度上揚。（2）國際熱錢大規模流入國內市場，導致流動性過剩，必定觸發通脹預期，這是今天中國通脹壓力之基本根源。

　　必須指出：單純的貿易順差不是通脹預期之根源。貿易順差的本質，是國際市場對本國真實商品和服務的需求，超過本國市場對國外商品和服務之需求，它反過來促進國內生產要素價格的上升。此種價格之上升，是經濟增長和國民收入增加之正常過程，無需擔心。固定匯率條件下，順差國的通脹幅度可能略高于逆差國家，但二者差距非常小。金本位制時代和布雷頓森林體系時代，各國物價走勢高度一致、高度穩定。根據美聯儲和格林斯潘的詳盡研究，固定匯率時代，全球的平均通脹率從來不超過1％。

　　其二，若名義貨幣供應量（或廣義流動性）不變，而真實貨幣需求（或流動性需求）下降，貨幣市場（或流動性市場）均衡亦將觸發預期通脹上揚。真實貨幣需求下降，典型情況是：（1）本國政治局勢動蕩，國民對本國政府發行的法定貨幣失去信心，紛紛將本幣兌換外幣或爭購實物；（2）本國經濟衰退或經濟政策失誤，造成匯率貶值預期，誘發投資者迅速將本幣兌換為外幣。

　　上述兩類情形，概而言之，就是貨幣供應過度或流動性過剩。依據經濟學著名的瓦爾拉斯定律：貨幣市場（或資產市場或流動性市場）之過度供給，必定等于真實商品和服務市場的過度需求。對真實商品和服務的過度需求，正是預期通脹或實際通脹的本質特征，然而根源則是貨幣供應量過剩或流動性過剩。弗里德曼有句名言：無論何時何地，通脹都是一個貨幣現象。格林斯潘分析通脹，始終將弗老的貨幣擴展為一般流動性。且讓我將弗老的名言修改為：無論何時何地，通脹都是一個流動性過剩現象。

　　成本上升不是通脹主因

　　故老相傳，通脹之形成有所謂“需求拉動說”和“成本推動說”。根據前面的分析，需求拉動說，本質上是流動性過剩之說；成本推動說則似是而非。假若沒有非常彈性的貨幣供應或流動性供應，某個行業或多個行業的成本上升，不會造成普遍的價格上揚或通脹。

　　道理很簡單，貨幣供應量或流動性總量（即經濟體系的全部購買力）決定經濟體系的總需求，若總需求不變，某個行業或某幾個行業的成本上升，導致該行業之供給下降，那么，若消費者對該行業的需求不變甚至增加，則對其他行業的需求必定下降，此消彼長，總體物價水平不會大幅上漲。當然，你會問：若經濟體系所有行業的成本都上升呢？答案是：若貨幣供應量或流動性總量不變，所有行業成本上升，那么，整體經濟之供給和需求皆雙雙下降。因為整體經濟所有行業成本皆上升，意味著每個人的收入都要下降，需求下降是必然結果。

　　事實上，成本推動說乃是一些政府決策者推卸責任的借口或托詞。想當年，美國越南戰爭大搞財政赤字、貨幣發行過度、經濟體系累積嚴重通脹壓力，恰逢中東戰爭引爆“石油危機”，許多人遂將上世紀70年代的惡性通脹歸咎于石油價格上漲。然而，最近二十年的無數實證研究，一再雄辯地證明：石油價格上揚絕對不是全球通脹的主要推動力量，毫無約束、完全彈性的美元發行和浮動匯率體系，才是美國和全球通脹的罪魁禍首。

　　在中國，“成本推動說”也在一些人那里流行。好些人將最近通脹預期的上揚，歸咎于農產品價格的上漲和勞動者工資的上升。是的，假若農產品價格和勞動力工資維持低水平，的確可以在一段時間內緩解流動性過剩所造成的通脹壓力。然而，“又要馬兒跑得快，又要馬兒不吃草”不符合經濟規律。只要全球市場繼續維持對中國商品和勞動力之需求，正常的要素價格上升勢所必然。若流動性過剩造成物價普遍上漲，農產品價格和工資亦將隨之水漲船高。易言之，農產品價格和工資上升，是需求的結果（或流動性過剩的結果），卻不是原因。

　　匯率快速升值將加劇通脹預期

　　“以匯率快速升值遏制通脹預期”之論點，基本邏輯如下：

　　其一，匯率升值提高出口價格、降低進口價格，放緩出口增長、加速進口增長，減少乃至消除貿易順差，從而降低或消除貿易順差所帶來的“貨幣輸入”或“流動性輸入”。

　　其二，匯率升值通過壓低進口價格，迫使國內商品相應降價或不能提價，自然有助于遏制通脹勢頭。

　　其三，匯率升值或持續升值，誘使投資者增加本幣需求，有利于緩解預期通脹壓力。

　　第一和第二個推論的理論基礎是所謂的“貿易收支彈性方法”，即匯率變動對貿易收支有顯著影響，匯率升值降低出口增加進口，削減貿易順差；匯率貶值增加出口減少進口，加大貿易順差。歷史事實并不支持此學說。過去數十年，日元相對美元升值幅度超過200%，日本對美貿易順差有增無減；德國亦如是；2005~2007年的中國，人民幣相對美元升值接近10%，中國對美貿易順差也是有增無減。道理其實很平常：真實貿易格局的主要決定力量是國際產業分工格局，不是匯率，匯率大幅度調整即使短期內會略微改變貿易收支，長期而言對貿易收支影響很小。因為，國際產業分工格局主要決定于各國技術進步之速度。因此，“以匯率升值遏制通脹預期”的頭兩個推論站不住腳。

　　第三個推論看似非常有力，卻忽視了一個最重要的環節：面對匯率升值預期，投資者絕對不會持有本幣單純等待升值，他們預期國內資產價格上漲，會立刻將本幣投入到國內資產市場，從而大幅度推高國內資產價格。在資產價格預期上漲條件下，利率平價等式并不成立，升值預期不僅不能遏制通脹預期，反而通過資產價格的暴漲，加劇通脹預期。

　　這是一個非常重要的結論，但似乎多數經濟學者沒有注意到。他們從單純的貨幣需求轉變和利率平價等式出發，推測升值預期將遏制通脹預期。

　　穩定匯率預期、控制熱錢流入是遏制通脹首選策略

　　上述分析清楚地表明：今日國內通脹預期之根源，既不是農產品價格上漲和勞動者工資提高，更不是匯率升值幅度和速度不夠；相反，持續的匯率升值預期，觸發大量熱錢流入中國資產市場，再通過國內銀行體系的貨幣創造和信用放大，共同推高資產價格，加劇流動性過剩，才是通脹預期抬頭的根源。

　　相應的政策選擇直截了當：（1）迅速穩定匯率，消除匯率持續升值預期；（2）采取多種措施，控制投機熱錢流入國內資產市場；（3）慎重對外資開發金融體系，金融體系之對內放開，必須優先于對外開放；（4）慎重或暫緩金融衍生產品之交易。