■外儲減少、幣值高估和外匯供求緊張構成本幣匯率下調背景：首先，外匯儲備由持續快速增長轉為逐月減少；其次，人民幣幣值高估。這種高估體現為兩點，購買力平價和通縮引發外幣升值效應；第三，外匯市場的供求形勢正在轉變，美元供求形勢已漸逆轉。

　　■人民幣匯率調整的淺層和深層影響：有利影響是，一些重要行業將受益，紡織服裝、鋼鐵、航運和汽車等行業受益較大，而貿易順差也將持續。不利影響是部分行業外債成本增加；深層影響是實際結果與預期目標有較大差距。其中最棘手的是釘住匯率的維護成本大增。

　　■應對人民幣匯率調整變化的對策：實施擴張性的貨幣和財政政策促進經濟增長，消除通縮引發的外幣升值效應；放緩對外直接投資進度，把更多資源用于國內；以市場手段緩解外匯投機需求沖擊；以此次匯率調整為契機，適時從管理浮動轉為自由浮動；松綁人口政策。

　　外儲減少、幣值高估和外匯供求緊張構成本幣匯率下調背景

　　首先，外匯儲備由持續快速增長轉為逐月減少。作為央行實力的堅強后盾，我國外匯儲備20多年來一直穩步增長，但在達到2014年6月3.99萬億美元峰值后逐月減少，至2015年9月末已減至3.51萬億美元。外匯儲備減少主因為資本外逃，迄今國際收支表資本項目和錯誤與遺漏差額已連續四個季度為負。花旗銀行測算，2014年7月-2015年6月，剔除償還外債，資本外逃規模為5000億美元。美國財政部估算2015年1-8月資本外流規模為5000億美元。

　　其次，人民幣幣值高估。這種高估體現為兩點，購買力平價和通縮引發外幣升值效應。從可比商品價格看，等量人民幣在國外購買力大約在3.2倍-0.7倍之間，日用品購買力高于食品，國外食品安全標準較高，足以抵消食品領域人民幣的國內購買力優勢。2014年公布的全國土壤污染調查顯示，全國已有近1/5-1/6的耕地受重金屬污染。

　　另一點是通貨緊縮引發外幣升值效應。我國作為發展中國家，消費者價格指數（CPI）合意增長區間為2-4%，低于2%可認定為通縮，迄今CPI已有13個月在2%以下。以生產者價格指數（PPI）印證更明顯，中國歷來靠投資拉動經濟增長，PPI標桿作用在某種程度上不亞于CPI，迄今PPI已連續第43個月下滑。

　　結合真實利率水平、真實經濟增速等參照，不難判斷：2015年以來經濟或已陷入通縮，這是當前經濟面臨的最大問題之一。對于人民幣而言，通貨緊縮意味著同等數量的美元可以換取的中國國內商品增多了，因此美元對人民幣變得更加值錢了。

　　第三，外匯市場的供求形勢正在從“美元災”向“美元荒”轉變。從國際形勢看，美聯儲2013年開始逐步退出超寬松貨幣政策，加之美國經濟復蘇領先于歐日，美元供求形勢已漸逆轉。
　　
　　從我國國情看，外匯供給主要來源是貿易順差，尤其是出口，問題是出口和進口增速“雙下降”。2015年1-9月，出口同比-1.9%，但進口同比-15.3%，這樣才實現貿易順差4241億美元。2010-2015年，出口增速從30%急劇降至負值。

　　出口難與世界經濟復蘇乏力有關，也與勞動力成本上升導致的出口競爭力減弱有關。2009-2013 年，出口競爭力提升速度比此前出現了明顯放緩，出口的國內增加值占比由 69%下降至 66%。據海關總署2015年初調查，62%的企業認為勞動力成本同比上升。全國城鎮私營企業就業人員薪酬和農民工收入2014年分別同比上漲11%和10%。勞動力成本上升源于勞動市場供求形勢逆轉，全國離家在外省務工農民工增速已連續下滑四年，從2010年的5%降至2015年上半年的1%。而且這種趨勢只會越來越糟，2015年開始，中國20-65歲勞動力增長態勢逆轉為逐年減少，2015-2025年中國15-30歲人口將減少1/4。

與出口增速停滯不前形成鮮明對比的是，消耗外匯的領域越來越多，而且增速很快。

　　（1）對外直接投資以每年近15%速度增長。據《2014年度中國對外直接投資統計公報》，2014年，中國首次成為全球資本凈輸出國，對外直接投資1231億美元，同比增14%，如果包括我國企業在國（境）外利潤再投資和通過第三地的投資，則為1400億美元，同比增速30%。2015年上半年，我國非金融類對外直接投資達560億美元，同比增速29%，同期實際使用外資增速僅為8%。

　　（2）海外留學消費以每年40%速度增長。2010-2014年，出境留學人數持續增長，赴美留學人數兩位數增長。2013-2014學年，我國留學生在美消費80億美元，同比增速41%。

　　（3）出境旅游消費以每年40%速度增長。2014年出境游客突破1億人次，同比增速20%，出境旅游消費1650億美元，同比增速40%。2015年1-8月，通過攜程辦理赴美簽證游客數同比增100%，訪日游客人數為2014年全年的1.4倍，人均消費1957美元，居訪日外國游客人均消費榜首。

　　（4）海外購房消費以每年40%以上速度增長。據世邦魏理仕報告，過去4年，中國海外商業地產投資年均復合增長率為72%。2013年4月-2014年3月，大陸及港臺人士在美購房支出220億美元，同比增長72%。受中國買家大量進入等因素影響，美國房地產市場健康指標（Market Health Index）2014年四季度達到109.8，遠高于100的產業健康發展臨界值，美國全國保險公司調查稱，美國房地產市場已進入自2001年以來最穩健增長時期。

　　（5）部分領域用匯增速較快。2005-2014年十年間，進口食品貿易額增長4.3倍。2014年，進口谷物同比增長34%。2015年上半年，進口食品同比增長21%。2014年中超聯賽轉會凈投入已超過英超，在全球主流足球聯賽中排名第一，2015年夏季中超引援投入又比2014年翻了一番。

　　（6）對外援助增速“顯著提高”。《中國的對外援助（2014）》白皮書顯示，2010年至2012年，中國對外援助總金額為893億元人民幣，“增速有顯著提高”。2014年，中國對拉美貸款221億美元，增速為71%。

　　人民幣匯率調整的淺層和深層影響

　　人民幣匯率調整的有利影響是，我國一些重要行業將受益，紡織服裝、鋼鐵、航運和汽車等行業受益較大。而貿易順差也將持續，美銀美林估計，人民幣貶值10%，將刺激出口增加10%。

　　不利影響是我國部分行業外債成本增加。據外管局數據，截至2015年3月，我國全口徑外債1.7萬億美元，政府、央行、銀行之外外債為0.5萬億美元。國際清算銀行估計，中國企業外債2014年、2015年分別為0.8萬億和1萬億美元。龍洲經訊公司估計，算上中國公司香港分公司借債，中國企業實際外債可能有1.5萬億美元。行業方面，航空和房地產企業外幣負債較多，估計分別有至少800億美元和550億美元外債。按2萬億外債規模估計，人民幣匯率下調3%可能已使中國企業增加約450億美元額外負擔。

　　更大的問題來自人民幣匯率調整的深層影響。首先，匯率調整的初衷，是通過改革人民幣中間價形成機制這個手段，實現人民幣匯率決定更加市場化這樣的目的，至少要使外界理解并相信，人民幣匯率決定是更加市場化了，而不是相反。調整前，是“中間價指導市場價”，調整后，是“市場價引導中間價”。

　　但是，市場價一路下行而中間價徘徊在某一水平，難免令人憂心是央行加強了浮動管理力度，這樣，市場認可的實際結果與政策調整預期出現較大偏差。因為，在市場看來，既然是“從管制到放松管制再到自由浮動”，那應該是央行逐漸放手、逐漸減少干預跡象，這樣才符合向市場化靠攏的邏輯。

　　上述差距必然引發一些始料不及的問題，其中最棘手的是釘住匯率的維護成本大增。從理論上講，釘住式管理浮動，只有在本幣估值大于或等于市場認可值時，才能以最小成本釘住“目標外幣”，如果本幣估值向下偏離市場認可值，則要么釘住成本很高，要么出現外匯黑市。匯率調整之前，人民幣估值已經出現向下偏離跡象，但長達30多年中國經濟高速增長讓市場已經對官定匯率“一成不變”建立起足夠的信任和信心，因此盡管從2014年下半年開始出現資本外逃跡象，但無論是在岸還是離岸人民幣市場交易均比較平穩。

　　此次匯率調整引發連鎖反應，多國貨幣競相貶值，大宗商品價格下跌，又反過來影響市場對中國經濟走勢乃至人民幣匯率走勢判斷，導致“正反饋”的“匯率下調-市場受沖擊-匯率可能再次下調”循環。尤其是，8月12日，美元兌人民幣（香港）期貨合約成交量立即創下歷史新高，在岸人民幣日均交易量從之前的150億美元猛增至350億美元。市場突然開始關注起以前可能不曾想過的問題：人民幣匯率接下來會怎樣變動？中國經濟增速下滑正值美國經濟復蘇，匯率向上的可能不大，那么萬一再次下降會不會造成更大損失？盡管投機動機有所減弱，但預防動機大大增強，市場反應依然比調整前預想得要大。

　　預防必然導致預期，因預期作用和看問題角度差異，匯率劇烈波動幾乎是必然的，這時如想讓價格不再波動，就必須花費遠超預期的相當多的資源，而且還不見得成功。英國《金融時報》和美國財政部均估計，在匯率調整之后一個月內央行花費了約2000億美元。2015年9月起，央行改變以往直接干預為大型國有銀行在外匯互換市場借入美元，在現貨市場拋售美元，并與央行達成遠期協議以對沖這些倉位，因此9月外匯儲備環比減少430億美元，較8月940億美元大幅放緩，但同時央行和商業銀行8月在岸遠期合約增至679億元，為1-7月月均水平的5倍。據央行統計，因金融機構用自身外匯頭寸消化外匯流出壓力，2015年8月、9月金融機構外匯占款分別大幅減少7238億元（約1150億美元）和7613億元（約1200億美元），連續刷新1998年以來最大單月降幅。

　　應對人民幣匯率調整變化的對策

　　首先，以解決通縮問題為突破口，實施擴張性的貨幣和財政政策促進經濟增長，消除通縮引發的外幣升值效應。凱恩斯認為，一國國內價格穩定住了，匯率穩定自然會實現。尤其是，當國內價格水平的穩定和匯率的穩定這兩者不能兼得時，一般說來，前者更值得爭取。因此，宜盡快認清通縮已持續多時的嚴峻形勢，警惕通縮對企業、對金融系統、對社會安定苗頭的巨大破壞力，實施擴張性的貨幣和財政政策，采取大幅降息、大幅降準、擴大財政支出、減稅等措施。這樣一方面經濟增速回升提高人民幣估值基礎，另一方面消除通貨緊縮引發的外幣升值效應。

　　其次，放緩對外直接投資進度，把更多資源用于國內。此前對外直接投資擴大是在外儲不斷增長形勢下，為“化解外儲壓力”而作出的決策，隨著外儲長期增長趨勢逆轉，應及時做重大方向性調整，外儲應優先用于維護幣值穩定。放緩對外投資還因效果不佳，2014年中日對外投資凈收益分別為-599和1700億美元，凈資產收益率分別為-3%和6%。

　　在對外投資方面，應堅持量入為出、謹慎推進。爭取把更多資源用于國內經濟建設，改善廣大中西部地區基礎設施和貧困地區教育文化水平，治理環境污染，增強中國經濟長期發展后勁。中國人民大學環境學院估計，中國僅按日美標準治理土壤污染就需投入1.1萬億美元。截至2015年初，“十二五”規劃內，還剩余5163萬農村居民和704萬農村學校師生飲水安全問題尚未得到解決。

　　第三，以市場手段緩解外匯投機需求沖擊。既然圍繞人民幣匯率波動導致的外匯投機行為無法消除，不如順其自然，允許商業銀行提供相應的外匯投機產品和服務，這樣因不能通過合理渠道開展的外匯投機需求就不至于完全轉移至現匯交易領域，外匯投機對外匯交易和人民幣匯率造成巨大沖擊得以緩解，資本外逃問題也將部分得以解決。

　　第四，以此次匯率調整為契機，適時從管理浮動轉為自由浮動。凱恩斯認為，當國家對外支出超過其所有資源時，浮動匯率是相當有效的防范措施和迅速有效的糾正方法。1950-1971年，美國黃金儲備從20000噸減至8100噸，迫于壓力，1971年8月15日，尼克松關閉“黃金窗口”，宣布此后美國停止將外國人手持美元兌換成黃金，當時報紙充斥的標題是：“美元神話破產！”、“美元已從貨幣寶座上摔了下來！”但此后美元并沒有失去世界貨幣的地位，無論是美國還是歐洲、日本，經濟增長依然持續。即使在2008年金融危機導致美元地位一度動搖至今，美聯儲基礎貨幣增加了2.4萬億美元，可以買回61000噸黃金。既然大家都已承認，人民幣自由浮動是不可逆轉的大趨勢，那么，實現人民幣匯率自由浮動、隨行就市，就應在備選政策籃子之內。

　　第五，松綁人口政策，提升中國經濟增長后勁，增強未來人民幣“成色”。人口因素和政治文明歷來是決定大國長期實力從而也是該國貨幣地位的兩個最重要因素：18世紀中期，英國擊敗法國成為“日不落”帝國，英鎊成為世界貨幣，主因是英國人口增速是法國的2倍，以及大憲章和光榮革命；20世紀，美國后來居上，美元成為世界貨幣，主因是19世紀美國成為人口增長最快國家之一，以及1787年憲法；二戰盟國戰勝軸心國，主因是前蘇聯龐大的人力資源，以及美國“民主兵工廠”生產的戰略物資；1980年以來35年，中國經濟高速增長，主因是人口紅利，以及改革開放。西方社會學之父孔德甚至斷言，“人口就是一個國家的命運”。值得注意的是，未來十年，我國總人口峰值將觸頂逆轉，而最有活力的15-30歲人口將從3.25億銳減至2.45億，至2050年，中國60歲以上人口比例將高達40%，而美國僅為27%。

　　總體來說，貨幣的本質是“國家信用”。而“國家信用”最核心的部分，是與綜合國力和文明程度相關的信心，這其中既有經濟的，也有政治的和文化的。上述應對通貨緊縮、促進經濟增長、增加國內投資、松綁人口政策等措施，將與眼下正在不斷深化的各項改革措施一起，成為提升綜合國力和國家文明程度的重要保障，確保人民幣國際化水平穩步提升。歸根結底，夯實國家信用，既是人民幣國際化的前提和基礎，也是必由之路！